三、供需格局开始好转，全面回暖仍需时日

　　(一)供需格局决定行业盈利

　　从大的逻辑来说，氨纶等强周期行业，其盈利能力本质上是由行业的产能供需周期决定的。2001年到2011年，氨纶行业一共经历了三波景气周期：2001年—2004年上半年、2007年至2008年上半年、2010年到2011年年初。

　　2001年到2004年上半年，我国氨纶业处于快速成长期，全行业产能、产量和需求量年复合增长率分别为87.18%、80.52%和54.23%，产能和产量的增长明显快于表观需求量的增长。在此期间，国内氨纶行业每年新增产能都能得到及时释放，各氨纶企业都处于满负荷开工状态，但产量仍低于消费量，且每年均需通过大量进口才能弥补下游客户的市场需求，国内氨纶市场一直处于明显的供不应求的局面，氨纶行业毛利率维持在高位。

　　2007年，氨纶行业表观需求量增速为26.17%，而产能增速只有15.60%，前几年的新建和扩建产能完全消化，而2006年10月，商务部对进口氨纶征收为期5年的反倾销税，导致氨纶进口大幅下降，双重影响下，氨纶行业毛利率创新高，友利控股[6.15 -2.07%]和华锋氨纶的毛利率分别高达26.82%和44.57%。

　　2008年下半年开始，受全球金融危机的影响，氨纶需求大幅下降，而受2007年高毛利的影响，氨纶扩能速度加快，2008、2009年，氨纶行业再次陷入低谷。2010年，随着国内需求的复苏和出口形势的好转，加上2009年扩产有限，市场已充分消化2008年开始的扩建产能，全行业盈利修复，进入第三波景气周期，持续到2011年年初。

　　(二)扩能进入尾声

　　2011、2012年，是氨纶产能大幅扩张的两年，2010年下半年开始，棉花价格一路飞涨，同时下游需求复苏，带动化纤价格普涨，化纤全行业站上景气高点，在高盈利的刺激下，化纤行业掀起了新一轮的扩建浪潮，氨纶行业也未能例外，2011年，全行业新增产能接近7万吨，2012年，还有约4.5万吨的扩建产能释放，主要集中在2012年上半年。

　　如我们前面对行业现状所描述的，产能的大幅扩张叠加需求严重萎靡，氨纶行业自2011年二季度开始，已陷入全面亏损，雪上加霜的是，2012年，产能扩张仍在继续。已陷入全面亏损，意味着氨纶盈利已到底部区域，最差也可以通过强制停产限产等手段来限制供给，行业再次大幅恶化的概率极小，然而，产能仍在以不小的规模增加的事实，在需求无实质性好转的情况下，会进一步打压市场预期。所幸产能投放绝大部分集中在上半年，2012年下半年开始，新增产能有限(福建长乐恒申2014年预计新扩10万吨，仍处在项目规划阶段，以目前行业的经营状况看，项目如期实施的可能性极小)，行业步入产能消化阶段，供需格局开始好转。

　　(三)需求疲弱，全面回暖仍需时日

　　如我们前面所分析的，2012年下半年开始，氨纶行业逐步进入新增产能消化阶段，那么这段消化期会有多长？

　　需求是决定行业复苏的关键，2011年，氨纶表观需求量24.96万吨，需求增幅仅1.09%，基本没有增长。而从下游需求情况来看，5月份印染布和服装产量的累计同比值仅为5.35%和7.17%，基本是近十年来的低位，且目前看仍没有回暖迹象。

　　出口情况更是雪上加霜，6月份纺织纱线、服装等下游产品的出口金额累计同比值分别为1.9%和1.3%，如果考虑到通胀和汇率的影响，这个数字应该更加悲观，实际情况甚至可能要差于2008年。而在全球新兴国家增长乏力，欧美深陷债务危机的宏观背景下，加上纺织服装行业向中国以外地区产业转移无可避免，中国纺织服装业出口想再现往日辉煌概率渺茫。

　　下游需求疲弱，反应到氨纶月度累计产量上，可以看到，从2011年6月份开始，氨纶产量累计同比基本都是负值(除了9-11份的传统旺季略有增长外)。我们预计，2012年氨纶行业的表观增长可能在-1—3%区间，需求仍然难言改观，即便目前已步入产能消化期，但氨纶行业全面回暖远未到来。

　　四、投资建议：关注行业性机会，寻找弹性最大标的

　　氨纶行业作为典型的强周期行业，更多的表现的是行业机会。2010-2012年，氨纶行业固定资产投资完成额增速保持高速增长，而下游纺织服装投资增速却大幅下降，这就意味着充分消化新增产能仍需一段时间，氨纶价格和行业盈利仍将在低位徘徊。未来价格的走势如何仍取决于下游需求的实质变化，对短期内氨纶的价格走势，我们仍持比较谨慎的态度，2012年年内应该难以看到氨纶价格的大幅反弹。氨纶行业三个上市公司中，我们首推业绩弹性最大的泰和新材[10.21 0.10%]。

　　(一)上下游投资增速差与行业盈利的关系

　　一般来说，化纤行业的利润变化与上下游的固定资产投资增速差存在比较明显的相关性。化纤行业固定资产投资增速快于下游纺织服装行业投资增速时，意味着化纤行业的扩产速度较快，而下游配套产业未能同步增长，则行业将出现供过于求的局面，产品毛利率下降，盈利下滑，而化纤行业的投资周期一般为一年左右，对行业盈利的影响也一般滞后一年左右。反之亦然。化纤行业投资增速与下游纺织服装行业投资增速差为负值并进入谷底，大概一年左右，可以看到化纤行业利润和毛利率反转回升。

　　再来看氨纶行业的情况，2005-2011年，除了2008、2009年受全球金融危机的影响，行业投资完成额出现小幅负增长外，其余年份行业投资均保持了较高增速，2011年，行业投资完成额增速高达122.86%，而根据目前已知的行业扩产情况推算，2012年，尤其是上半年，氨纶行业投资额仍将保持较快增长。与此同时，下游纺织服装行业受出口锐减、内需疲软、产业链向东南亚国家转移等各种因素的影响，投资热情开始下降。进入2012年，纺织服装行业固定资产投资完成额累计同比逐月下降，其中纺织行业固定资产投资完成额下降至20%以下，纺织服装、服饰行业固定资产投资完成额下降至22%左右，仅高于2009年行业最低谷的时候。

　　我们预计，随着上半年产能扩张进入尾声，下半年开始，氨纶将进入产能消化期，供需格局开始好转。但如我们前文所述，下游纺织服装投资完成额仍处在下行阶段，这就意味着充分消化新增产能仍需一段时间，行业盈利仍在低位徘徊。

　　(二)股价与价差的关系

　　回归到股价上面，氨纶(整个化纤行业也基本如此)行业作为典型的强周期行业，更多的表现的是行业机会。氨纶行业三个上市公司，友利控股、华锋氨纶、泰和新材，其股价走势基本一致。泰和新材目前全力发展芳纶业务，逐渐朝新材料公司转变，其股价表现好于传统公司，友利控股和华锋氨纶股价走势则基本重叠。投资氨纶公司，我们更需关注的是行业基本面的变化和拐点的出现，而非穷尽对相关公司的基本面研究。

　　供需情况、上下游投资增速差是判断行业趋势的中长期指标，而产品价格、库存和下游开工率则可更及时快速的反应目前行业运行状况。从图表32中可以看出，氨纶价格和价差走势与相关公司股价表现有着较为紧密的关系，价格走势略微领先股票走势。

　　2月份以来，下游逐步开工，3月份开始进入传统的小旺季，氨纶开工率回升至80%以上，5月中旬，行业库存天数也下降到25天左右。下游圆织、包芯、包纱的开工率维持在50%-60%左右。40D氨纶价格在43000元/吨左右僵持，未来价格的走势如何仍取决于下游需求的实质变化，对短期内氨纶的价格走势，我们仍持比较谨慎的态度，2012年年内应该难以看到氨纶价格的大幅反弹。

　　(三)泰和新材弹性最大

　　氨纶公司股价表现更多的是体现行业机会，我们对泰和新材、华峰氨纶[5.04 1.41%]和友利控股三个氨纶上市公司进行敏感性测算，则氨纶产品价格每上涨1000元，可增厚三家公司的EPS分别为0.064、0.058、0.050元，泰和新材弹性最大。如果氨纶行业出现需求回暖，盈利反弹，我们首推业绩弹性最大的泰和新材。(友利控股从2012年开始，主营收入和主要利润来源开始转为房地产业务，氨纶已非其主业，不适宜以氨纶行业角度评估公司价值)。